这个白马,很缺钱

3年前 (2019-07-18) 牛股网 个股分析 0评论 已收录 419℃

今天和大家聊聊在业内有“小恒瑞”之称的科伦药业。

看好科伦的投资者是这样说的。

过去20多年的发展,证明了科伦是一家有进取心、有方法和有能力的企业,特别是大输液和原料药(中间体)两个业务里,科伦展现了自己的实力。

科伦和其控制的石四药在大输液行业里遥遥领先。大输液行业是没有太大前景的行业,因此不会有新的资本再砸钱进来搞事情。

从行业格局来讲,三巨头(科伦、石四药和华润双鹤)的行业格局相对比较稳定,地盘划好,联手稳价,这个节奏就跟啤酒行业是一模一样的。

现在,大输液行业的三巨头联合打中小企,慢慢提高行业集中度,逐步迭代调整产品结构和提高毛利率。未来,大输液行业的增长有多少不知道,但是现金流是妥妥的。

中间体方面,随着川宁全面满产进入第二年,科伦在单位能耗和产品收率等精细化管理方向具备改善空间,成本端有望进一步下降。

未来,科伦的仿制药和创新药是公司最大的看点。

中国的制药企业有两个发展方向:要么能满足人民群众对健康生活的追求,做最新和最快的创新药,比如恒瑞和百济;要么能解决人民群众最基本的用便宜药问题,做最便宜和最成本导向的仿制药。

科伦是一个在成本导向的大输液领域最终拼杀而出的药企,看好的投资者说,科伦一定可以把他的成本导向的基因向制剂领域扩张,成为廉价仿制药带头人。

持不同意见的人也很多。

首先,过去那么多年,科伦是做的不错,但运气更好。

科伦是在2010年上市,当年凭借着大输液行业龙头的概念,再加证JH对新股发行价格没有进行指导,新股价格由发行人和承销机构根据市场报价协商确定,科伦一举超募35亿,加上原计划募资15亿,实际募集资金高达50亿(这可是7年前的50亿啊)。

当年,另一个更凶残的案例就是海普瑞,一个身披多个光环,股神王亚伟站台的概念之王,一个简单的原料药公司成了年度的超募之王,原本计划募集8.6亿,最后总募资却高达59亿。

从原料药到制剂是国内大多数制药公司的发展路径。融了那么多钱之后,自然就想到了产业链延伸,所以科伦也启动了伊犁川宁抗生素项目。

现在回头看,这个项目的时机也非常好,因为现在的环保风向决定了将来不可能有新的产能。即使给了新产能的批文,建设成本应该是天文数字,除非跑到第三世界去建新产能。

虽然科伦踩大节奏的运气是无敌的,但是出不来业绩都是耍流氓。

有朋友说,老裘,你讲的不对,科伦有业绩的,18年净利润是历史最高的,而且19年也还有很大增长。

但是朋友们,我们从投资的角度看一个公司,永远看的是净资产收益率(ROE),也就是公司的产出对应的是需要多少投入。

我放一个科伦过去6年的ROE表格给大家看一下。

科伦的ROE不高,还不到10%。那么多年来,科伦的ROE走了一个V型走势,18年的ROE还不到13年的水平。

虽然科伦叫做“小恒瑞”,但ROE的绝对值和稳定性都比恒瑞差了很多(当然,如果了解我的朋友,也一定知道我对恒瑞的ROE绝对不放心,这个是后话,今天不展开讨论)。

看科伦的ROE,最显著的一点就是公司的净利率低于ROE,这说明公司赚钱不容易(好公司的净利率都应该大于或者等于其自身的ROE)。

18年科伦的净利率是7.7%,主要是因为公司的销售费用、折旧费用和财务费用都很高很高,所以导致最后公司的净利润就剩下一点点。

18年利润表上,科伦有60亿元的销售费用,10亿元的折旧费用和6亿元的财务费用。

销售费用和公司的营销模式有关,折旧费用是因为公司有100多亿元的固定资产,而看到6亿元的财务费用,基本上可以想到公司或许有100亿元的净有息负债。

净有息负债等于短期借款+其他流动负债+一年到期的非流动负债+长期借款+应付债券-货币资金。

净有息负债是一个金额,通常我们还需要另外再计算净有息负债率。这个指标等于净有息负债除以归母权益,这个比率,我们内部的红线是100%,超过100%的公司坚决不碰。

19年1季度末,科伦的净有息负债高达93亿元,和我们之前预估的100亿差不多。而净有息负债率超过了70%,虽然还没有到100%的红线,但也还是一个非常高比例了。

债务过高、到期还不出钱是大部分公司破产倒闭的直接原因。比如今年暴雷的康得新,最初就是因为有10亿元的借款逾期未归还,然后被市场越挖越深,最终被监管机构认定财务造假,4年合计虚增利润119亿元。

这里不是说科伦还不出钱,但看起来公司偿债压力还是蛮大的,我这里截个图给大家看一下。

19年至今,已经到期9亿短融。马上要到的8月份,科伦需要还本付息合计13.5亿(本金13亿元,利息费用5400万元)。2020年还有10亿公司债到期偿还。

为了应对短期债务,前两天,科伦刊登了配股公告,伸手问股东要20亿元的真金白银。

配股公告有这样几个要素。

首先,本次配股按照每10股配售不超过1.4股的比例向全体股东配售。以公司目前总股本14.4亿股作为基数测算,这次可配股数量总计不超过2亿股。

第二,配股价格以发布公告日前20个交易日公司股票均价为基数,采用市价折扣法确定配股价格。

最后是配股资金的用处。15亿元用于偿还有息债务,降低财务杠杆比例;另外5亿元用于补充流动资金。

我是这么看的。

在这个时点上,配股是为应付短融到期的无奈之举。但是,公司经营上需要偿还的短期债务,不是靠公司自身产生的经营性现金流去支付,反而是问股东要钱,这样的做法并不妥当。

财务上,我是这样测算的。

本次配股20亿元,其中15亿元是用来还债的,按照5%财务费用率计算,有望节约全年利息费用7500万,所以ROIC=3.75%(7500/20000)。

配股后总股本增加至16.4亿股,股份增加约14%。配股前,科伦药业预计全年净利润16亿,配股后减少利息支出7500万元,所以预计科伦药业净利润是16.75亿,净利润增加约5%,配股之后,每股收益(EPS)下降8%(1.05/1.14-1)。

所以,这次配股的资金回报率低,且配股之后EPS下降,对普通股来说并不是一件好事情(但是配股一定要记得参与,否则更吃亏)。

今天,我们简单聊了下科伦药业,讲到了公司的历史、现状和未来的看点,也介绍了财报分析和配股的影响。

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